0104017中國證券市場流動(dòng)性研究(doc)
中國證券市場流動(dòng)性研究* 劉海龍 仲黎明 吳沖鋒** (上海交通大學(xué)管理學(xué)院,上海200052) 摘要 本文首先介紹了關(guān)于證券市場流動(dòng)性的研究現(xiàn)狀；然后給出了報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制下 流動(dòng)性度量的各項(xiàng)指標(biāo)的計(jì)算方法，具體包括深度、寬度、彈性和影響力，在此基 礎(chǔ)上，提出了指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制下流動(dòng)性度量的相應(yīng)指標(biāo)計(jì)算方法；最后應(yīng)用這種方法 對中國證券市場的流動(dòng)性進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明A股市場有關(guān)各項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo) 與B股市場有關(guān)各項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo)具有相對獨(dú)立性。 關(guān)鍵詞 流動(dòng)性 寬度 深度 彈性 影響力 1 引言 八十年代以來，在世界經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，現(xiàn)代化通訊技術(shù)的廣泛應(yīng)用，金融衍生 產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新等原因使得在世界范圍內(nèi)金融市場交易量大規(guī)模膨脹，特別是經(jīng)歷了19 87年全球股市大振蕩之后，學(xué)術(shù)界日益重視對證券市場流動(dòng)性的研究，許多研究表明證 券市場流動(dòng)性與交易機(jī)制和市場透明性有關(guān)[1- 5]。文獻(xiàn)[6]的研究認(rèn)為加強(qiáng)對已完成交易的有關(guān)信息的披露可以減少信息不對稱，降低 流動(dòng)性交易者的交易成本，進(jìn)而提高市場的流動(dòng)性。文獻(xiàn)[7]認(rèn)為做市商主動(dòng)披露有關(guān)交 易信息可以減少他的交易對手中知情者的比例，降低逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低報(bào)價(jià)價(jià)差 ，吸引更多的流動(dòng)性交易者與之進(jìn)行交易，提高市場的流動(dòng)性。 證券市場流動(dòng)性是大中投資機(jī)構(gòu)和證券投資基金必須考慮的重要指標(biāo)之一，流動(dòng)性好 的市場通常被認(rèn)為是流動(dòng)性需要者能夠以較低的交易成本很快地買或者賣大量的股票， 而對價(jià)格產(chǎn)生較小的影響。Kyle(1985)認(rèn)為市場流動(dòng)性是一個(gè)難以捉摸和定義的概念， 指出市場流動(dòng)性是指影響交易成本的各項(xiàng)指標(biāo)，具體包括緊密性（tightness）、彈性( resiliency)和深度(depth)三個(gè)指標(biāo)[5]。Bagehot (1971) 認(rèn)為流動(dòng)性是一筆交易的影響力以及由于做市商的價(jià)格政策而導(dǎo)致的交易成本的比例[8 ]。Black (1971)給出了滿足流動(dòng)性的四個(gè)條件[9]，指出流動(dòng)的市場是這樣一個(gè)市場：“買賣價(jià)差 總是存在，同時(shí)價(jià)差相當(dāng)?shù)男?，小額交易可以被立即執(zhí)行而對價(jià)格產(chǎn)生較小的影響”[9] 。Engle和Lange(2001)認(rèn)為流動(dòng)性是以較低的成本進(jìn)行交易的能力[10]。綜上所述，證 券市場流動(dòng)性是指市場在不對證券價(jià)格產(chǎn)生較大沖擊的前提下保證交易指令盡快被執(zhí)行 的可能性。一個(gè)流動(dòng)性好的市場，交易成本較低，大筆交易對價(jià)格產(chǎn)生較小的影響，而 且時(shí)間較短。流動(dòng)性好的市場可以吸引越來越多的投資者，對增強(qiáng)投資者信心，保持證 券市場穩(wěn)定具有重要作用。 關(guān)于市場流動(dòng)性的理論研究和實(shí)證分析已經(jīng)取得了許多成果，但大多數(shù)是針對做市商 報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制進(jìn)行的[1- 10]，而且這些結(jié)果不完全適用于世界上大多數(shù)證券交易所采用的指令驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制。到 目前為止，對指令驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制下的流動(dòng)性研究還不多見[11- 15]，因此，本文在給出報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制各項(xiàng)指標(biāo)計(jì)算方法的基礎(chǔ)上，提出了指令驅(qū)動(dòng) 交易機(jī)制下流動(dòng)性相應(yīng)指標(biāo)的計(jì)算方法，并應(yīng)用這種方法對中國證券市場流動(dòng)性進(jìn)行了 實(shí)證分析。比較了B股向境內(nèi)投資者開放前后的流動(dòng)性。結(jié)果表明A股市場有關(guān)各項(xiàng)流動(dòng) 性指標(biāo)與B股市場有關(guān)流動(dòng)性指標(biāo)具有相對獨(dú)立性。 2. 流動(dòng)性的度量方法 2.1報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制下流動(dòng)性度量 證券市場流動(dòng)性通常包括寬度、深度、彈性和影響力(Impact)四個(gè)指標(biāo)。寬度是指做 市商報(bào)價(jià)價(jià)差，一般認(rèn)為寬度越小，市場就越緊密，交易成本就越低，流動(dòng)性就越好， 反之流動(dòng)性越差。深度是價(jià)格每變化一個(gè)單位需要的交易量，也可以認(rèn)為深度是保持價(jià) 格不變的最大交易量。顯然，深度越大流動(dòng)性越好。彈性是指由于交易引起的價(jià)格波動(dòng) 消失的速度，彈性越大流動(dòng)性越好，同時(shí)也說明市場的效率越高。市場影響力是指當(dāng)交 易發(fā)生以后，市場價(jià)格發(fā)生變化時(shí)，市場吸收交易能力的信息，也反映了當(dāng)一筆交易發(fā) 生以后買賣價(jià)差擴(kuò)大的程度，影響力越大市場流動(dòng)性越差。下面給出這四個(gè)指標(biāo)的計(jì)算 公式。 為了描述問題方便，引入如下符號： [pic]表示[pic]時(shí)刻最優(yōu)委買價(jià)；[pic]表示[pic]時(shí)刻最優(yōu)委賣價(jià)；[pic]表示[pic] 時(shí)刻最優(yōu)委買價(jià)為[pic]的委買數(shù)量；[pic]表示[pic]時(shí)刻最優(yōu)委賣價(jià)為[pic]的委賣數(shù) 量；[pic]表示一筆交易的時(shí)間；[pic]表示一筆交易發(fā)生后買賣價(jià)差恢復(fù)交易前狀態(tài)的 時(shí)間；[pic]表示在[pic]時(shí)間內(nèi)委托買入量之和；[pic]表示在[pic]時(shí)間內(nèi)委托賣出量 之和；[pic]表示[pic]時(shí)刻成交價(jià)格；[pic]表示[pic]時(shí)刻成交價(jià)格為[pic]的交易量。 則在[pic]時(shí)刻寬度[pic]、深度[pic]、 彈性[pic]和[pic]的計(jì)算公式分別為： [pic] (1) [pic] (2) [pic] (3) [pic] (4) 公式(1)表示可以直接用做市商買賣報(bào)價(jià)價(jià)差計(jì)算寬度，公式(2)表示用做市商買賣報(bào) 價(jià)的總值計(jì)算深度，公式(3)表示買方報(bào)價(jià)價(jià)格變化比率與交易發(fā)生后買賣價(jià)差恢復(fù)交易 前狀態(tài)的時(shí)間之比，公式(4)表示買方報(bào)價(jià)價(jià)格變化率與相對交易量之比。公式(3)和公 式(4)也可以用賣方報(bào)價(jià)[pic]代替買方報(bào)價(jià)[pic]。 2.2 指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制下流動(dòng)性度量 指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制與報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制是兩種根本不同的機(jī)制，研究流動(dòng)性所使用的方法也不 完全相同，但其基本思想是不變的。下面根據(jù)流動(dòng)性的寬度、深度、彈性和影響力的含 義，給出指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制下四個(gè)指標(biāo)的計(jì)算公式： [pic] (5) [pic] (6) [pic] (7) [pic] (8) 其中[pic]表示[pic]時(shí)刻最高限價(jià)買入價(jià)格；[pic]表示[pic]時(shí)刻最低限價(jià)賣出價(jià)格； 用[pic]表示[pic]時(shí)刻成交量為[pic]的成交價(jià)格，[pic]是關(guān)于[pic]和[pic]的連續(xù)可 微函數(shù)；[pic]表示流通股數(shù)量；[pic]表示一筆交易發(fā)生后買賣價(jià)差恢復(fù)交易前狀態(tài)的 時(shí)間。 公式(5)與公式(1)含義相同，公式（6）表示市場深度就是價(jià)格對成交量的偏導(dǎo)數(shù)的 倒數(shù)。公式(7)表示成交價(jià)價(jià)格的變化率與交易發(fā)生后買賣價(jià)差恢復(fù)交易前狀態(tài)的時(shí)間之 比，公式(8)表示成交價(jià)價(jià)格的變化率與換手率之比。值得注意的是，如果采樣周期[pic] 過長，這些指標(biāo)將失效，比如[pic]=1天或[pic]=1周，這時(shí)最好采用如下公式代替公式 (6)和公式(8) [pic] (9) [pic] (10) 其中[pic]表示采樣期間為[pic]的最高成交價(jià)，[pic]表示采樣期間為[pic]的最低成交 價(jià)，[pic]表示采樣期間為[pic]的成交量，這時(shí)深度[pic]和影響力[pic]能較好反映中 期流動(dòng)性情況。 3 實(shí)證研究 以上海證券交易所同時(shí)含有A股和B股的股票為例，我們選取截至2000年12月29日，除 PT水仙以外，上海證券交易所同時(shí)含有A股和B股的股票41種，具體步驟如下： 1. 以周為單位收集這41種股票每周的交易量，收盤價(jià)格、最高價(jià)和最低價(jià)以及 這41種股票流通A股數(shù)量和流通B股數(shù)量。 2. 選取2000年12月最后一周和2001年3月最后一周兩段時(shí)期進(jìn)行比較。 3. 運(yùn)用公式(9)和公式(10)分別計(jì)算深度[pic]和影響力[pic]，并對兩個(gè)時(shí)期的 市場流動(dòng)性的各項(xiàng)指標(biāo)分別做配對T-檢驗(yàn)。結(jié)果見表1。 表1 B股向境內(nèi)投資者開放前后市場流動(dòng)性部分指標(biāo)檢驗(yàn)結(jié)果 | |具有A、B股的B股股票指標(biāo)比|具有A、B股的A股股票指標(biāo)比| | |較結(jié)果 |較結(jié)果 | | |換手率差|深度差 |影響力差|換手率差|深度差值|影響力 | | |值 |值 |值 |值 | |差值 | |相關(guān)系數(shù) |0.352 |0.859 |0.277 |0.055 |0.800 |0.448 | |相關(guān)系數(shù)t檢|0.024 |0.000 |0.079 |0.731 |0.000 |0.003 | |驗(yàn)的雙尾概 | | | | | | | |率 | | | | | | | |平均值 |－0.2025|－18433|1.2034 |2.965E-0|－34.947|－7.58E| | | |.1 | |2 |6 |-02 | |標(biāo)準(zhǔn)差 |1.437E-0|3483.80|0.1042 |2.198E-0|83.2661 |0.1034 | | |2 |3 | |2 | | | |差值的t檢驗(yàn)|－14.093|5.292 |11.550 |1.349 |0.420 |0.734 | |值 | | | | | | | |差值t檢驗(yàn)的|0.000 |0.000 |0.000 |0.185 |0.677 |0.467 | |雙尾概率 | | | | | | | 從表1可以看出：開放政策對同時(shí)具有A、B股的A股股票（以下簡稱A股）的流動(dòng)性指 標(biāo)的影響不如其對同時(shí)具有A、B股的B股股票（以下簡稱B股）流動(dòng)性指標(biāo)的影響顯著。 從對B股的差值t檢驗(yàn)的雙尾概率來看，差值t檢驗(yàn)的雙尾概率都非常小，接近于零，可以 認(rèn)為開放政策對B 股各項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo)的影響是顯著的；從對A股的差值t檢驗(yàn)的雙尾概率來看，差值t檢驗(yàn)的 雙尾概率最小的也接近于0.20，可以認(rèn)為無法從統(tǒng)計(jì)中得出該政策對A股各項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo) 影響顯著的結(jié)論。通過對該項(xiàng)政策的實(shí)證分析，上述統(tǒng)計(jì)結(jié)論表明對同時(shí)具有A股、B股 的股票而言，其在A股市場和B股市場的各項(xiàng)指標(biāo)具有相對獨(dú)立性，針對B股市場的開放政 策對A股市場影響并不顯著。另外，從對B股的相關(guān)系數(shù)比較來看，對B股而言，開放政策 前后其流動(dòng)性各項(xiàng)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)都比較大，這說明開放政策前的各項(xiàng)指標(biāo)與開放政策 后的各項(xiàng)指標(biāo)有較強(qiáng)的正向相關(guān)關(guān)系；從對A股的相關(guān)系數(shù)比較來看，對A股而言，開放 政策前后其流動(dòng)性各項(xiàng)指標(biāo)中，換手率之間的相關(guān)系數(shù)很小，這說明開放政策前后A股換 手率指標(biāo)之間沒有明顯的線性相關(guān)關(guān)系，而其他指標(biāo)較大的相關(guān)系數(shù)則表明較強(qiáng)的正向 相關(guān)。 主要參考文獻(xiàn) 1. 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